DQZHAN訊：電氣設(shè)備行業(yè)年報及一季報分析：工控復(fù)蘇、輸電及電機(jī)電控環(huán)節(jié)壓力依舊

報告要點

輸電環(huán)節(jié)：需求未有好轉(zhuǎn)，業(yè)績降幅擴(kuò)大，繼續(xù)看好國改主線

2017 年國網(wǎng)投資額近幾年來**下滑，對應(yīng)輸電設(shè)備招標(biāo)量縮減，板塊景氣度較低。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2017 年和 2018 年一季度環(huán)節(jié)營業(yè)收入分別下滑 3.5% 和 2.5%，此外兩個時期內(nèi)期間費用率均出現(xiàn)不同程度上升，拖累歸屬母公司股東凈利潤同比降幅分別擴(kuò)大至 13.0%和 46.5%。站在當(dāng)前時點，我們維持輸電環(huán)節(jié)未來長期穩(wěn)中微降趨勢的判斷不變，建議繼續(xù)圍繞國網(wǎng)系改革這條主線選股，維持推薦業(yè)績內(nèi)生增長持續(xù)性好，且具備混改及股權(quán)激勵預(yù)期的國電南瑞。?

配電環(huán)節(jié)：外延并表助利潤高增，預(yù)計今年需求支撐較快收入增長

配網(wǎng)需求同樣源于電網(wǎng)集招，因此該環(huán)節(jié)營業(yè)收入整體跟隨招標(biāo)變化：繼 2015 年高增長后，2016 年增速放緩，2017 年隨招標(biāo)減少而同比下滑。此外，由于部分企業(yè)外延并表貢獻(xiàn)額外增量，2018年一季度營業(yè)收入與利潤分別增長7.2% 和 69.4%，增速抬升明顯且利潤增速遠(yuǎn)超營業(yè)收入。短期看，新一輪農(nóng)網(wǎng)改造即將開展，疊加國網(wǎng)集招批次增加，預(yù)計今年板塊需求有望回升。但考慮到行業(yè)天花板較明顯，我們認(rèn)為外延轉(zhuǎn)型仍是板塊內(nèi)企業(yè)未來值得關(guān)注的發(fā)展方向。?

工業(yè)自動化環(huán)節(jié)：復(fù)蘇延續(xù)助行業(yè)持續(xù)增長，緊握龍頭以跨越周期

從行業(yè)數(shù)據(jù)看，工控環(huán)節(jié)自 2016 年三季度以來一直延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，帶動板塊營業(yè)收入、利潤實現(xiàn)持續(xù)增長，但由于前期基數(shù)較高，近期增速略有放緩。2017 年和 2018 年一季度，板塊營業(yè)收入分別同比增長 25.6%和 17.6%，歸屬母公司股東凈利潤增長 23.5%和 12.3%。利潤增速略低于營業(yè)收入主要是受毛利率和匯兌損失拖累。參考過往兩輪周期持續(xù)時間，我們認(rèn)為本輪復(fù)蘇趨勢在今年上半年仍有望維持，下半年為觀察行業(yè)需**否回落的重要窗口。此外，龍頭份額提升是自動化行業(yè)更應(yīng)長期關(guān)注的主線，建議緊握白馬以實現(xiàn)跨周期成長。?

電機(jī)電控環(huán)節(jié)：降價致業(yè)績承壓，乘用車相關(guān)標(biāo)的未來有望走出

電機(jī)電控整體需求隨新能源車產(chǎn)銷兩旺而持續(xù)增長，但是行業(yè)兩大變化拖累板塊 2017 年和 2018 年一季度營業(yè)收入增速放緩，且歸屬母公司股東凈利潤下滑： 1)2017 年以來行業(yè)車型結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致平均單車價值量快速降低;2)由于議價能力弱，產(chǎn)品價格下降。考慮今明兩年行業(yè)補(bǔ)貼退坡壓力仍存且板塊競爭格局尚未明晰，判斷產(chǎn)品價格仍有下行空間，企業(yè)利潤增長承壓。長期看，我們認(rèn)為目前在乘用車驅(qū)動領(lǐng)域大力投入的企業(yè)未來才有望在市場占據(jù)一席之地。

年報及一季報概述：工控環(huán)節(jié)景氣延續(xù)，輸電及電機(jī)電控壓力維持

電力設(shè)備板塊 2017 年年報以及 2018 年一季報已披露完畢，板塊內(nèi)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績分化較為顯著。為便于區(qū)分總結(jié)，我們將板塊主要分為輸電、配電、工業(yè)自動化、電機(jī)電控四大環(huán)節(jié)，對其財務(wù)數(shù)據(jù)整理分析如下：

1)從銷售端看，工業(yè)自動化環(huán)節(jié)收入增速*優(yōu)，2017 年及 2018 年一季度營業(yè)收入分別同比增長 25.6%和 17.6%，判斷主要受益于自 2016 年三季度以來的行業(yè)復(fù)蘇周期仍在持續(xù)，支撐下游需求;電機(jī)電控增速次之，受下游新能源汽車產(chǎn)銷兩旺拉動，板塊 2017 年及 2018 年一季度營業(yè)收入分別同比增長 13.1%和 14.5%;電網(wǎng)環(huán)節(jié)銷售增長表現(xiàn)較差，2017 年輸電、配電環(huán)節(jié)營業(yè)收入均出現(xiàn)小幅度下滑。

2)從利潤端看，工業(yè)自動化環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤增速與營業(yè)收入較匹配，2017 年及 2018 年一季度分別同比增長 23.5%和 12.3%;電機(jī)電控環(huán)節(jié)由于產(chǎn)品價格下滑且原材料價格堅挺，毛利率顯著下滑，導(dǎo)致經(jīng)營壓力較大，2017 年及 2018 年一季度歸屬母公司股東凈利潤分別同比下滑 26.5%和 30.6%;輸電環(huán)節(jié)因期間費用率大幅上升，使得 2017 年及 2018 年一季度歸屬母公司股東凈利潤下滑幅度進(jìn)一步拉大，降幅分別達(dá) 13.0%和 46.5%;配電環(huán)節(jié)則由于多企業(yè)外延并表等因素影響，帶動 2018 一季度歸屬母公司股東凈利潤增速遠(yuǎn)高于營業(yè)收入，同比增長 69.4%。

站在當(dāng)前時點，基于對行業(yè)需求的了解，我們對于各環(huán)節(jié)后續(xù)經(jīng)營趨勢做出預(yù)判：

1)工業(yè)自動化環(huán)節(jié)，本輪自 2016 年三季度開始的需求復(fù)蘇趨勢仍有望在今年上半年得以維持。從過往周期持續(xù)時間看，自動化行業(yè)回暖一般延續(xù) 2 年左右，所以判斷今年下半年是觀察需**否回落的重要時間窗口。此外，我們依舊認(rèn)為龍頭份額提升是自動化行業(yè)更應(yīng)長期關(guān)注的主線，建議緊握白馬以跨周期，繼續(xù)看好匯川技術(shù)及宏發(fā)股份等。

2)電機(jī)電控環(huán)節(jié)，下游需求可支撐銷售持續(xù)增長。但考慮今明兩年行業(yè)補(bǔ)貼退坡壓力仍存，且板塊競爭格局尚未明晰，我們判斷產(chǎn)品價格仍有下行空間，故企業(yè)利潤增長承壓。長期來看，我們認(rèn)為目前在乘用車驅(qū)動領(lǐng)域大力投入的企業(yè)未來才有望在市場占據(jù)一席之地。

3)輸電環(huán)節(jié)，預(yù)計行業(yè)需求仍將保持穩(wěn)中微降趨勢。建議繼續(xù)圍繞國網(wǎng)系改革這條主線選股，維持推薦業(yè)績內(nèi)生增長持續(xù)性好，且具備混改及股權(quán)激勵預(yù)期的國電南瑞。

4)配網(wǎng)環(huán)節(jié)，受益于今年新一輪農(nóng)網(wǎng)改造即將開始，并且國網(wǎng)配網(wǎng)設(shè)備集招批次明顯增加，我們預(yù)計今年板塊整體營業(yè)收入增速有望回升。但考慮到配網(wǎng)行業(yè)空間的天花板較為明顯，我們認(rèn)為外延轉(zhuǎn)型仍是板塊內(nèi)企業(yè)未來重點關(guān)注的發(fā)展方向。

輸電環(huán)節(jié)：需求未有好轉(zhuǎn)，業(yè)績降幅擴(kuò)大，繼續(xù)看好國改主線

營業(yè)收入轉(zhuǎn)為小幅下滑，費用率抬升致利潤降幅擴(kuò)大

輸電環(huán)節(jié)需求主要受社會用電量和電網(wǎng)公司招標(biāo)量影響，目前環(huán)節(jié)景氣度較低。統(tǒng)計相關(guān)上市標(biāo)的的財務(wù)數(shù)據(jù)得到：2017 年四季度開始板塊營業(yè)收入同比轉(zhuǎn)為下滑，2017 年四季度板塊營業(yè)收入同比下降 14.4%，拖累 2017 全年營業(yè)收入同比下降 3.5%;2018 年一季度輸電環(huán)節(jié)營業(yè)收入下降趨勢未改，同比下降 2.5%。我們認(rèn)為環(huán)節(jié)營業(yè)收入下降主要受制于下游需求不振。國網(wǎng) 2017 年實際投資額近幾年來**出現(xiàn)同比下滑(-2.5%)，并且 2017 年輸電環(huán)節(jié)國網(wǎng)招標(biāo)量也相應(yīng)出現(xiàn)減少。

此外，板塊歸屬母公司股東凈利潤降幅大于營業(yè)收入降幅，其中 2017 年全年同比下滑 13%，2018 年一季度同比下滑 46.5%(考慮到板塊公司一季度營業(yè)收入、業(yè)績占全年比重較小，一季度財務(wù)數(shù)據(jù)在**數(shù)值方面參考意義有限)。

盈利方面，輸電一次、二次環(huán)節(jié)毛利率變化趨勢分化，期間費用率則明顯抬升：

1)2017 年四季度和 2017 全年輸電環(huán)節(jié)分別實現(xiàn)毛利率 26.5%和 24.9%，同比分別上升 4.0 和 1.3 個百分點(主要因國電南瑞并表毛利率較高的繼電保護(hù)等業(yè)務(wù));2018 年一季度實現(xiàn)毛利率 24.4%，與 2017 年一季度基本持平。分一次、二次設(shè)備來看，毛利率變化有所區(qū)別，以長高集團(tuán)、平高電氣為代表的輸電一次標(biāo)的 2017 四季度、2018 一季度毛利率同比普遍下滑，判斷主要因上游原材料漲價對一次設(shè)備盈利能力影響較大;而以國電南瑞、四方股份為代表的輸電二次標(biāo)的在 2017 四季度、2018 一季度毛利率同比上升。

2)費用控制方面，2017 年輸電環(huán)節(jié)期間費用率為 15.3%，同比上升 1.2 個百分點;2018 年一季度期間費用率進(jìn)一步上升至 19.8%，同比增長 2.8 個百分點，其中拆分來看，2018 年一季度銷售、管理、財務(wù)費用率均同比出現(xiàn)增長。整體費用增加也是拖累環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤較大幅度下滑的主要原因。

環(huán)節(jié)多數(shù)公司經(jīng)營承壓，國電南瑞延續(xù)增長

從輸電環(huán)節(jié)內(nèi)部來看，2018 年一季度大部分企業(yè)業(yè)績普遍出現(xiàn)下滑，但也可以看到，國電南瑞依舊保持了較好的增長態(tài)勢，成為 2018 年一季度期間板塊**實現(xiàn)業(yè)績增長的企業(yè)。

1)營業(yè)收入方面，特高壓相關(guān)龍頭平高電氣、許繼電氣 2018 年一季度營業(yè)收入分別同比下降 19.6%和 21.1%，居板塊降幅前列。主要是因為繼 2014 至 2016 年的特高壓建設(shè)小高峰后，近期特高壓項目明顯減少，2017 年僅招標(biāo) 1 交 1 直，核準(zhǔn) 1 交 1 直，受此影響，平高電氣和許繼電氣 2017 年特高壓新增訂單金額出現(xiàn)大幅下滑。

2)利潤方面，2018 年一季度板塊普遍下滑，10 家重點公司中業(yè)績同比下滑的多達(dá) 7 家，出現(xiàn)虧損的多達(dá) 6 家，主要原因仍是前文分析得出的期間費用率大幅上升以及輸電一次產(chǎn)品毛利率下滑影響(輸電一次重點公司 2018 年一季度業(yè)績?nèi)€下滑)。

3)板塊內(nèi)**的亮點是輸電二次龍頭國電南瑞，2018 年一季度國電南瑞一方面實現(xiàn)整體訂單高速增長，另一方面確認(rèn)較大規(guī)模的配網(wǎng)融資租賃回購收入，拉動營業(yè)收入同比增長近 20%;此外，公司毛利率同比上升 3.1 個百分點，助推歸屬母公司股東凈利潤增長 39%。

板塊需求仍將維持穩(wěn)中微降，繼續(xù)看好國網(wǎng)下屬平臺

我們?nèi)跃S持此前報告中對板塊的判斷：受制于社會用電量的持續(xù)低增速和電網(wǎng)投資向配網(wǎng)環(huán)節(jié)的側(cè)重(國網(wǎng) 2018 年規(guī)劃新開工 110KV 及以上變/換電容量 4.2 億 kva，同比繼續(xù)下降 0.4 億 kva)，未來輸電環(huán)節(jié)設(shè)備需求仍將維持穩(wěn)中微降的態(tài)勢。從國網(wǎng)招標(biāo)量來看，2017 年以變壓器為代表的一次設(shè)備同比下滑 15%;以繼電保護(hù)為代表的二次設(shè)備同比增長 8%，但單價相對較高的高電壓設(shè)備(220KV 及以上)招標(biāo)量同比小幅下滑。

在板塊長期穩(wěn)中微降趨勢之下，我們繼續(xù)推薦國網(wǎng)下屬平臺兼輸電二次龍頭國電南瑞，主要基于以下幾點：1)公司主營業(yè)務(wù)為電網(wǎng)自動化，包括電網(wǎng)**控制、配電自動化等，契合未來電網(wǎng)行業(yè)投資趨勢;2)公司業(yè)務(wù)以軟件為主，憑借深厚的技術(shù)積累與較好的技術(shù)延展性，公司得以順利拓展網(wǎng)外電力市場和非電力市場，奠定了較堅實的增長可持續(xù)性;3)公司近期成功引入戰(zhàn)投完成資產(chǎn)重組配套募資工作，有助于優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)，為管理機(jī)制注入活力。此外，公司還積極尋求股權(quán)激勵方案的落地以進(jìn)一步提升經(jīng)營效率。綜上來看，國電南瑞依舊是板塊內(nèi)未來發(fā)展可持續(xù)性*強(qiáng)的企業(yè)之一，且目前估值處于歷史*低位。

配電環(huán)節(jié)：外延并表助利潤高增，預(yù)計今年需求支撐較快收入增長

受益部分企業(yè)外延并購，一季度業(yè)績增速遠(yuǎn)超營業(yè)收入

與輸電環(huán)節(jié)類似，配電環(huán)節(jié)的下游需求主要來自于電網(wǎng)公司每年的集中招標(biāo)。從配網(wǎng)環(huán)節(jié)招標(biāo)量來看，2015 年能源局發(fā)布《配電網(wǎng)建設(shè)改造行動計劃》后，國網(wǎng)首先從農(nóng)網(wǎng)改造入手，刺激 2015 年全年配網(wǎng)變壓器招標(biāo)量大幅提升 50%。進(jìn)入 2016 年后，配網(wǎng)招標(biāo)量持續(xù)回落，2016/2017 年招標(biāo)量為 38.8/28.5 萬臺，同比下滑 18%/27%。

觀察板塊主要上市公司營業(yè)收入和利潤變化趨勢可以發(fā)現(xiàn)：

1)2017 年之前，板塊營業(yè)收入、利潤變化趨勢與招標(biāo)量一致。配電環(huán)節(jié)主要上市公司營業(yè)收入在 2015 年實現(xiàn) 42%的高增長，隨后增速持續(xù)下滑，2016/2017 年營業(yè)收入同比變化分別為 34.7%和-2.3%(剔除主要公司非配網(wǎng)業(yè)務(wù)后，2017 年同比增速為 0.9%);與營業(yè)收入對應(yīng)，2016 年后板塊歸屬母公司股東凈利潤同比增速開始下滑，2017 年歸屬母公司股東凈利潤同比下降 14.5%。盈利方面，板塊 2017 年毛利率為 22.2%，同比增長 0.6 個百分點，期間費用率為 17%，同比上升 3.2 個百分點，導(dǎo)致 2017 年板塊業(yè)績降幅大于營業(yè)收入。

2)2018 年一季度板塊營業(yè)收入、利潤增速改善，但 2018 年**批次配網(wǎng)招標(biāo)量并未明顯回升。2018 年一季度板塊營業(yè)收入和歸屬母公司股東凈利潤同比分別增長 7.2%和 69.4%。盈利方面，2018 年一季度板塊毛利率 21%，同比持平，期間費用率 21.7%，同比增加 2 個百分點，顯然無法解釋同期板塊利潤增速遠(yuǎn)超營業(yè)收入的現(xiàn)象。

從公司角度分析，我們發(fā)現(xiàn) 2018 年一季度營業(yè)收入恢復(fù)增長和利潤高增速主要是由于部分公司外延并購所帶來的額外增量貢獻(xiàn)。如雙杰電氣于 2017 年收購天津東皋膜進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，由此引起公司利潤較大幅度增長。

雙杰電氣 2018 年一季度因主營業(yè)務(wù)訂單增多，營業(yè)收入增長 117%拉動板塊整體增速。此外，雙杰電氣 2017 年 6 月增持天津東皋膜股權(quán)比例至 42.97%，2017 年底通過進(jìn)一步增資后持有 51%股權(quán)，成功實現(xiàn)控股，因此 2018 年一季度因相應(yīng)會計計量方法發(fā)生變化，原有股權(quán)的公允價值與其賬面價值的差額計入當(dāng)期投資收益，直接增厚 1.11 億元利潤。

板塊短期需求有望回暖，長期看點仍在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

我們對今年配電板塊保持樂觀，預(yù)計今年需求有望實現(xiàn)接近 2015 年的高增速。主要因為 1)今年國網(wǎng)將開展新一輪農(nóng)網(wǎng)改造升級，而 2015 年板塊的增長就是直接來源于農(nóng)網(wǎng)改造的刺激;2)按照今年年初國網(wǎng)的招標(biāo)計劃，今年將開展 4 次配網(wǎng)環(huán)節(jié)招標(biāo)，同比過去兩年有提升(2016/2017 年均計劃招標(biāo) 2 批次)。

但是，從過往電網(wǎng)招標(biāo)情況來看，年度招標(biāo)量之間波動較大，很難維持較好的增長趨勢。而長期看，電網(wǎng)整體屬于較成熟的行業(yè)(目前配網(wǎng)維持較快增長的本源在于我國配電環(huán)節(jié)相比于輸電環(huán)節(jié)較為落后)，我們認(rèn)為未來配電環(huán)節(jié)將與輸電類似，擁有較明顯的需求天花板。此外，考慮配電板塊市場份額極其分散，所以只依賴傳統(tǒng)配網(wǎng)業(yè)務(wù)的公司缺乏長期發(fā)展推動力?；谝陨吓袛啵覀冋J(rèn)為外延轉(zhuǎn)型仍是配電板塊內(nèi)企業(yè)未來應(yīng)重點關(guān)注的發(fā)展方向。

工業(yè)自動化環(huán)節(jié)：復(fù)蘇延續(xù)助行業(yè)持續(xù)增長，緊握龍頭以跨越周期

復(fù)蘇趨勢依舊，高基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致營業(yè)收入增速略有回落

工業(yè)自動化下游應(yīng)用領(lǐng)域極廣，幾乎覆蓋了整個制造業(yè)，因此其需求走勢與整體制造業(yè)走勢(工業(yè) PMI 指數(shù))相關(guān)性較高，呈現(xiàn)一定的周期性。從工控指數(shù)和工業(yè) PMI 指數(shù)對比來看，自動化環(huán)節(jié)需求在 2015 年四季度出現(xiàn)*低點，出現(xiàn)了 10%左右的行業(yè)降幅，同期工業(yè) PMI 為 49.7。

2016 年開始，伴隨地產(chǎn)周期啟動，整體經(jīng)濟(jì)回暖，工業(yè) PMI 指數(shù)在二季度也一舉恢復(fù)至 50 以上并且逐季走高，自動化環(huán)節(jié)伴隨周期上行，工控指數(shù)于 2016 年三季度重新回到 100，此后一直位于 100 以上。從目前數(shù)據(jù)來看，雖然 2018 年一季度工業(yè) PMI 出現(xiàn)下滑，但是**數(shù)值仍位于 50 以上，表明工業(yè)景氣度仍然向上，因此我們認(rèn)為自動化環(huán)節(jié)仍處于復(fù)蘇趨勢之中，行業(yè)依舊保持增長。

與整體行業(yè)走勢相對應(yīng)，統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，自動化板塊營業(yè)收入已經(jīng)連續(xù)多個季度實現(xiàn)同比增長，并且同比增速在 2016 年四季度迎來高點(32%)，主要因 2015 年四季度行業(yè)下滑造成低基數(shù)。2017 年三季度至 2018 年一季度期間，行業(yè)仍保持較高景氣度，但由于前期基數(shù)較高，導(dǎo)致板塊營業(yè)收入同比增速略有放緩，單季度同比分別增長 22.4%、 24.1%、17.6%。此外，分公司來看，自動化環(huán)節(jié)主要企業(yè)的營業(yè)收入全部實現(xiàn)增長。

毛利率和匯兌損失拖累，盈利能力小幅下滑

盈利能力來看，板塊一方面毛利率微降，一方面期間費用率微升，導(dǎo)致盈利小幅減弱。

1)自動化板塊 2017 年和 2018 年一季度毛利率分別為 40.9%和 40.4%，同比下滑 1.0 和 1.4 個百分點。我們認(rèn)為主要原因是 2017 年以來大宗原材料漲價使得成本上升，但由于自動化市場整體競爭激烈，難以通過漲價方式完全傳導(dǎo)成本壓力，*終使得自身毛利率下滑。

2)板塊 2017 年期間費用率為 24.4%，同比增長 1 個百分點;2018 年一季度期間費用率為 26.9%，同比持平。考慮到自動化部分公司(宏發(fā)股份、鳴志電器等)出口業(yè)務(wù)比重較大，2017 年以來可能遭受較大的匯兌損失。統(tǒng)計財務(wù)費用數(shù)據(jù)可以看出，2017 年和 2018 年一季度板塊財務(wù)費用率分別同比增加 2.7 和 1.1 個百分點，主要由于業(yè)務(wù)出口占比較大的宏發(fā)股份、鳴志電器等公司匯兌損失較大引起財務(wù)費用大幅上升。

因毛利率下滑和費用率上升雙向壓縮，自動化板塊近期歸屬母公司股東凈利潤增速低于營業(yè)收入增速。2017 年三季度至 2018 年一季度，板塊歸屬母公司股東凈利潤單季同比增速分別為 17.6%、23.4%、12.3%。

行業(yè)需求仍具周期屬性，龍頭份額集中是板塊長期主線

自動化環(huán)節(jié)復(fù)蘇周期何時結(jié)束是投資者比較關(guān)心的問題。我們從過去十年我國所經(jīng)歷的兩波宏觀回暖來看，自動化需求復(fù)蘇一般延續(xù)時間在 2 年左右。按本輪復(fù)蘇周期從 2016 年三季度末啟動估算，預(yù)計今年下半年將成為觀測板塊需求增速是否回落的重要時點。

雖然在整體需求增速出現(xiàn)回落的階段，行業(yè)內(nèi)企業(yè)或多或少都會受到影響。但站在當(dāng)前時點，我們依舊認(rèn)為無論是基于短期還是中長期邏輯，對板塊的投資建議都是緊握白馬公司以跨越周期。

1)從短期來看，雖然板塊需求增速有周期性波動，但市場份額向龍頭集中是持續(xù)可見的趨勢。這是因為自動化市場技術(shù)門檻相對較高，企業(yè)競爭力體現(xiàn)在持續(xù)的研發(fā)投入及不斷的產(chǎn)品迭代，所以板塊龍頭的優(yōu)勢是在不斷累積的。對標(biāo)海外來看，全球市場份額都主要集中在不到十家企業(yè)手中。

2)從中長期來看，市場規(guī)模約 1500 億的工業(yè)自動化市場一個重要的特征是下游分散，這既包括產(chǎn)品分散，也包括場景分散，而企業(yè)在分散市場之間要完成跨越是有較高難度的。所以我們可以看到一般自動化企業(yè)做到 10-15 個億左右的銷售規(guī)模是一個門檻，后續(xù)要再實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，就必須快速擴(kuò)張產(chǎn)品線，向平臺型企業(yè)轉(zhuǎn)型。而這個過程對于企業(yè)的技術(shù)積累、資金實力以及團(tuán)隊建設(shè)都提出了非常高的要求。所以我們同樣參考?xì)W美，一般一個國家*終只走出 1-2 家平臺型企業(yè)。也是基于這個原因，我們建議投資者維持長期配置白馬企業(yè)匯川技術(shù)及宏發(fā)股份。

電機(jī)電控環(huán)節(jié)：降價致業(yè)績承壓，乘用車相關(guān)標(biāo)的未來有望走出

低價值量車型占比提升疊加產(chǎn)品價格下滑，行業(yè)經(jīng)營壓力加重

電機(jī)電控相關(guān)標(biāo)的大多通過外延并購進(jìn)入上市公司體內(nèi)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2016 年板塊實現(xiàn)營業(yè)收入、歸屬母公司股東凈利潤高增長，主要由于部分公司收購上等電機(jī)電控公司并表帶來了營業(yè)收入和歸屬母公司股東凈利潤額外增量，如大洋電機(jī)收購上海電驅(qū)動，正海磁材收購上海大郡，合康新能增持合康動力股權(quán)至 60%。

進(jìn)入 2017 年后，板塊營業(yè)收入、歸屬母公司股東凈利潤增速開始快速下滑，2017 年和 2018 年一季度板塊分別實現(xiàn)營業(yè)收入 130.5、29.0 億元，同比增長 13.1%、14.5%;分別實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤 8.5、0.9 億元，同比下滑 26.5%、30.6%。

從此前被收購的相關(guān)標(biāo)的(上海電驅(qū)動、上海大郡、合康動力)2017 年凈利潤情況也可以看出行業(yè)整體盈利承壓嚴(yán)重。其中上海電驅(qū)動 2017 年扣非后凈利潤 1.27 億元，實現(xiàn)業(yè)績承諾的 67%;上海大郡 2017 年扣非后凈利潤-0.67 億元，實現(xiàn)業(yè)績承諾的-134%;合康動力 2017 年凈利潤-0.31 億元。

我們認(rèn)為 2017 年以來下游新能源汽車產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，疊加電機(jī)電控產(chǎn)品價格下降，導(dǎo)致板塊營業(yè)收入增速放緩以及歸屬母公司股東凈利潤出現(xiàn)較大幅度下滑。

1)從合格證數(shù)據(jù)來看，2017 年我國純電動汽車產(chǎn)量達(dá) 69 萬輛，同比增長 64%，但其結(jié)構(gòu)發(fā)生兩點顯著變化：一是 2017 年純電動客車占比大幅下降，從 2016 年的 27%下滑至 13%，而相應(yīng)的純電動乘用車和專用車產(chǎn)量占比分別上升至 65%和 22%;二是純電動乘用車中 A00 級別車型快速放量。根據(jù)乘聯(lián)會銷量數(shù)據(jù)，2017 年 A00 級別純電動乘用車占比從 2016 年的 44%增長至 68%，而 A0、A 級別車型占比相應(yīng)下滑。另一方面，從單車電機(jī)電控價值量來看，純電動客車一般為 A 級純電動乘用車的 3-4 倍，而 A 級純電動乘用車一般為 A00 級純電動乘用車的 2 倍左右?；谝陨馅厔荩梢钥闯鲵?qū)動行業(yè)平均產(chǎn)品價值量在近兩年持續(xù)走低，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)整體規(guī)模增速明顯低于整車銷量增速，這也是板塊收入增長大幅放緩的重要原因之一。

2)電機(jī)電控環(huán)節(jié)對上下游議價能力均較弱，一方面受下游新能源整車降價壓力壓迫，產(chǎn)品價格持續(xù)下降(年均降幅高達(dá) 15%-20%)，另一方面上游原材料環(huán)節(jié)價格堅挺，由此導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率持續(xù)下滑。2017 年和 2018 年一季度板塊分別實現(xiàn)毛利率 21.8%、 21.1%，同比下滑 5、1.3 個百分點，致使期間歸屬母公司股東凈利潤出現(xiàn)明顯下滑。

純電乘用車升級趨勢明確，驅(qū)動市場集中度將加速提升

長期來看，我們認(rèn)為目前在乘用車驅(qū)動領(lǐng)域大力投入的企業(yè)未來才有望在市場站穩(wěn)腳跟，這主要是因為：1)電動車市場由政策驅(qū)動向消費驅(qū)動轉(zhuǎn)變，與目前主流燃油車對等的 A 及以上級別乘用車的占比將明顯提高。根據(jù)我們的預(yù)計，到 2020 年純電動車中乘用車占比將超 70%，同時純電動乘用車中 A 及以上級別占比將超 50%;2)隨著純電動乘用車級別的提升以及合資品牌新能源車型的推廣，整車企業(yè)對于產(chǎn)品品質(zhì)的要求會顯著提高，同時驗證周期大幅拉長(合資及外資廠一般要求 2 年以上)，這都將促使行業(yè)份額加速集中。

基于以上判斷，我們在電機(jī)電控板塊繼續(xù)看好以匯川技術(shù)為代表的，主要在乘用車領(lǐng)域保持高額研發(fā)投入的龍頭企業(yè)。